메모리 반도체에서 규모의 경제는 거의 대부분 단위당 연구개발비 격차에서 발생. 예컨대 최신 236단 낸드 공정 기술을 개발하는 비용은 업계 1등이나 꼴등이나 거의 비슷하게 들어감. 즉, 연구개발비는 거의 고정비성 성격임. 그런데 시장점유율 1등 삼성전자는 그 비용을 시장점유율 30%에 N빵하고, 꼴등 솔리다임은 7%에 N빵하니 단위당 연구개발비에서 격차가 크게 발생하는 것임.

그런 이유로 메모리 반도체 업계의 인수합병은 리스크와 시너지가 같이 감. 리스크가 크면 시너지도 크고, 반대로 리스크가 작으면 시너지 역시 작음. 즉, 서로 다른 공정 기술과 생산 라인을 운영하다가 그걸 하나로 통합하면 통합 과정에서 진통이 크겠지만 그게 마무리되면 고정비 절감 효과가 매우 큼. 반대로 이미 공정 기술과 생산 라인을 공유하는 회사들끼리 서로 통합하면 통합이 쉽게 가능하지만 고정비 절감 효과가 거의 없음. 이미 그렇게 비용을 절감하고 있었으니까.

리스크와 시너지 개념에서 서로 반대되는 인수합병 케이스가 바로 하이닉스의 솔리다임 인수, 그리고 키옥시아/WD의 합병임. 첨부 2에서 나왔듯 하이닉스와 솔리다임은 CTF 기반의 4D 낸드와 3D FG 구조라는 전혀 다른 낸드 공정 기술에 기반하고 있고, 이로 인해 현재는 서로 따로따로 공정 기술을 개발하고 있음. 이 뿐만 아니라 판매 조직 역시 서로 따로따로 운영하다 보니 연구개발비와 판매관리비에서 통합으로 인해 비용 절감되는 게 단 1도 없음. 그로 인해 현재의 극심한 낸드 다운턴에서 적자가 매우 커지고 있음.

반대로 키옥시아와 WD는 이미 처음부터 낸드 공정 기술과 생산 라인 운영을 공유하고 있었고, 그러다 보니 회사 간 통합이 그 어떠한 리스크 없이 아주 스무스하게 가능한 상황임. 까놓고 말해서 디램 3사에 비해 캐시카우도 없고, 이제는 공정 기술도 뒤쳐지는 두 회사가 지금까지도 버틸 수 있는 유일한 이유가 바로 이미 사실상 통합된 상태이기 때문임.

그런데 만약 하이닉스가 마이크론의 엘피다 인수 때처럼 공정 기술 등에서 많은 대가를 치르더라도 결국에 솔리다임과의 통합이 마무리되면, 그 때부터는 규모의 경제로 본격적으로 단위당 영업원가를 대폭 절감할 수 있고, 또 시너지가 본격적으로 발휘되게 됨. 반대로 키옥시아/WD는 통합은 쉽지만 반대로 발생하는 시너지가 거의 없음. 이미 그렇게 하고 있었으니까는. 그래서 첨부 3에서 나왔듯 서로 합병으로 얻는 게 향후 의사결정체계나 투자 정도에서 이점만 있다고 하는 것임.

그래서 나는 마이크론이 키옥시아/WD를 인수해야만 하고, 또 결국에는 그렇게 진행될 수밖에 없다고 생각함. 왜냐하면 마이크론은 현재 솔리다임을 제외하면 낸드 업계 시장점유율 꼴등이기에 시장점유율 확대를 통해 규모의 경제를 구축하는 게 그 무엇보다도 절실한 상황임. 물론 과거 마이크론과 현재 하이닉스가 그랬던 것처럼 전혀 다른 두 회사를 통합하는 데는 엄청난 비용이 들어갈 것임. 그런데 마이크론은 강력한 캐시카우인 디램이 있음. 그렇기 때문에 충분히 그 비용을 충당할 수 있음.

그리고 키옥시아/WD는 서로 합병해봤자 현재의 불리한 산업 구도에서 달라지는 게 단 1도 없음. 리스크는 없지만 시너지도 없고, 어차피 둘 다 사실상 낸드 원툴 회사라 열악한 재무 구조의 개선도 어려움. 즉, 키옥시아/WD는 서로 합병해 봤자 달라지는 것도, 나아지는 것도 거의 없음. 그런데도 합병 이야기가 나오는 건 그 조금이나마 나아지는 것마저도 절실하게 필요할 정도로 회사 상황이 어렵기 때문으로 생각함. 그렇기 때문에 낸드 치킨게임은 무조건 저 둘이 망할 때까지 계속 지속될 것임.

또 키옥시아/WD의 가장 큰 문제는 둘의 재무 건전성이 삼성전자도 아니고 하이닉스와 마이크론과 비교해도 절망적인 수준이라는 사실임. 이건 단순히 올해 적자 폭과 현재 현금 보유수준이 아니라 치킨게임 시 가장 중요한 EBITDA, 자기자본, Cash Cost 측면에서 바라봐야만 정확히 이해할 수 있음. 즉, 이번 낸드 치킨게임에서 키옥시아/WD가 서로 합병하더라도 결국에는 걔네들이 뒤지지 하이닉스는 망할 가능성이 없다는 뜻임.

사실 키옥시아와 WD가 낸드에서 삼성전자를 제외한 다른 디램 경쟁사들, 특히 하이닉스를 꺾을 수 있는 유일한 기회는 3D 구조로의 낸드 전환 초창기인 16년~17년에 있었음. 그때까지는 서로의 체급이 비슷해서 한번 전면전을 할 만 했거든. 예컨대 15년 말 기준으로 하이닉스의 자기자본은 20조 원, EBITDA는 연 4.5조 원 정도로, 당시 기준으로 12조 원의 자기자본을 가진 WD이 도시바와 연합하면 규모 면에서 우위였음. 또 세계 최초로 낸드플래시를 개발한 것이 구 도시바 메모리(현 키옥시아)였던 만큼 낸드 공정 기술력에서도 하이닉스에 압도적이었음. 그래서 16년 당시 도시바 그룹에서도 미래 성장 동력으로 3D 낸드를 선택하고, 그룹사 전체의 역량을 쏟아 부어 3D 낸드 시장에서도 경쟁사들을 꺾고 앞서 나가겠다고 자신 만만해 했던 것임.

그런데 그 이후 벌어진 사건들이 그 모든 것을 바꿨음. 디램에는 슈퍼 사이클이 왔고, 16년 말에 도시바 회계부정 사건으로 도시바는 메모리 사업부를 분사시켜 매각할 수밖에 없었음. 그러다 보니 당연히 낸드 투자 여력 역시 도시바 그룹 내에 있을 때보다는 밀릴 수밖에 없음.

그런데 낸드는 첨부 6의 씨티증권 리포트와 7의 NH투자증권 리포트에서도 말하듯 업계 1등 삼성전자마저도 올해 상반기 내 Cash Cost 수준까지 판가가 하락하고, 낸드 업체들 영업이익률은 거의 -60%에 육박할 것으로 보임. 이 말은 키옥시아는 올해 EBITDA가 -가 될 수 있다는 것이고(영업적자 7조 원 이상), 자기자본이 겨우 8조 원이라는 점을 고려하면 이런 상황이 내년 중순까지 지속되면 회사가 완전자본잠식에 빠질 가능성이 높다는 것임  자기자본 꼴랑 15조 원의 WD도 상황은 크게 다르지 않음. 파산은 면하더라도 회사가 완전 개털이 됨. 반면 하이닉스는 EBITDA 0 수준의 적자가 5년은 지속되어야 회사가 자본잠식에 빠짐.

그리고 낸드 공정기술 역시 디램에서 번 돈을 죄다 낸드에 퍼부으니 하이닉스와 마이크론의 공정 기술 역시 매우 좋아져서 이제는 업계에서 가장 먼저 176단 낸드를 양산해서 이제는 232단 낸드 양산에도 들어간 상황임. 그런데 키옥시아/WD는 자본이 부족하니 공정 기술 역시 뒤쳐지기 시작해서 지금 232단은 커녕 162단 낸드 양산도 제대로 못 하고 있음. 원래 작년 말부터 112단에서 162단으로 낸드 공정 전환을 하려고 했었는데 극심한 다운턴으로 신규 투자 계획이 올 스톱했음.

즉, 16년 이후 6년 간의 디램 슈퍼 사이클 동안 하이닉스와 마이크론은 이제 키옥시아/WD 입장에서는 감히 어떻게 상대해 볼 수 없는 엄청난 괴물들로 성장해 버렸음. 하이닉스가 디램에서 번 막대한 누적 이익은 치킨게임에서 가장 중요한 EBITDA에서 키옥시아/WD에 압도적인 경쟁 우위를 갖게 해 주었음. 그렇기에 6년 전이었으면 몰라도 이제는 키옥시아/WD가 낸드에서 하이닉스, 마이크론을 이길 가능성은 단 1%도 없다고 생각함. 키옥시아/WD가 망해서 팔려가는 한이 있어도 하이닉스가 망할 일은 절대 없음. 뭐 일본 정부가 키옥시아를 지원해줘서 안 망한다고 하는데 이번 다운턴으로 완전 자본잠식에 빠져서 기술 경쟁과 투자 경쟁에서 완전히 도태된 회사를 일본 정부가 언제까지 연간 수조 원씩 퍼부으며 살릴 수 있을까?

그리고 WD가 망하면 미국 정부에서 가만 안 있을 것이라고 하는데 그래서 마이크론이 있잖아. 미국 정부도 키옥시아/WD의 경쟁력이 병.신이라는 것을 매우 잘 알고 있고(병.신과 머저리가 합쳐봤자 병,신&머저리지), 이 두 회사를 마이크론이 인수하면 장기적으로 시너지와 경쟁력이 매우 크다는 사실을 잘 알고 있는데 굳이 억지로 돈을 써 가며 WD를 밀어줄 이유가 있을까? 이왕 미국 회사 밀어줄 거면 병.신보다는 똘똘한 애를 밀어주는 게 맞지. 그러니까 쪽.바리 정부를 협박해서 키옥시아와 WD 낸드 사업부를 하나로 묶어서 마이크론에 빅딜을 시키고 말지 ㅋㅋㅋㅋㅋㅋ

뭐 그렇게 되면 낸드도 디램처럼 3사가 다 해먹는 시장이 되고, 앞으로는 공급을 통제하고 담합해서 낸드 가격도 엄청 올려받겠지. 그러면 삼성전자뿐만 아니라 하이닉스와 마이크론 모두 이번 낸드 치킨게임으로 까먹은 몇 조원 정도는 껌값으로 벌고도 남음. 한번 업 사이클이 오면 이제는 디램이 그랬던 것 처럼 낸드도 수십 조 원씩 벌 것임. (첨부 9 참조) 이게 바로 삼성전자의 빅 픽쳐임.  

어차피 키옥시아/WDC 둘이 합병해도 시너지는 1도 없음. 그런데도 합병을 하려는 건 첨부 리포트에도 나왔듯 IPO해서 자금 조달이 주 목적이라고 생각함. 그런데 IPO 저거 좆망할 것 같은데? 저딴 병.신 회사 주식을 누가 사. 키옥시아 IPO가 계속 지지부진했던 것도 낸드 원툴 회사의 한계 때문이었는데.

 차라리 키옥시아/WDC보다는 하이닉스/솔리다임이 차후 합병에 따른 시너지가 훨씬 더 클 것임. 방법은 솔리다임 연구/개발 조직과 마케팅 조직을 다 짤라버려서 FG 낸드 개발과 판매를 중단하는 것임. 어차피 FG 낸드는 구조적으로 한계가 크니까. 그럼으로서 판관비를 크게 아낄 수 있음. 또 지정학적 리스크도 있으니 대련 FAB 추가 투자도 중단하고 대신 본사 FAB에 투자를 몰빵함. CTF 낸드 개발, 생산, 판매에 집중하는 게 하닉 입장에서는 최선의 방향임.