구로다 총재의 전격"패배선언"은 아베노믹스 종언의 전조인가

                              2016.09.23   小野 展克            번역   오마니나

"유연성과 지속성을 확보하기 위해(금융완화를)더욱 강화해 장기와 단기 금리조작을 뒷받침하는 양적·질적 완화로 했다"
 
 일본은행 총재인 구로다는 9월 21일의 기자 회견에서 이렇게 밝혔다. 그러나 유연한 표현과는 정반대로, 구로다의 표정은 신통치 않았고, 말투에는 패기가 부족했다.

"이것은 구로다 일본은행이, 그동안 추진해 온 금융정책의 프레임 워크를 바꾸는 과감한 전환입니다. 패배선언이라고 해도 좋을 것입니다"
 
시장의 동향에 정통한 대형 은행의 간부 한 사람은 이렇게 지적한다.

2013년 봄에 구로다가 일본은행 총재에 취임한 이후, 주가와 환율, 장기금리, 그리고 일본경제 자체가, 디플레이션 탈피를 내걸고, 이차원 완화라는 바주카포를 날렸던 구로다의 일본은행에 대한 기대와 우려의 와중에 있었다.

그러나 구로다는, 지금까지의 금융정책을 크게 전환해, 사실상, 이차원 완화의 추진에 제동을 걸었다. 구로다의 "패배 선언"의 이면을 "구로다 일본은행 마지막 베팅"(문춘신서)의 저자 오노가 분석한다.

"완화효과 없음"이라는 충격

대량의 국채를 구입해서 본원 통화의 확대를 목표로 하는 "양(量)", ETF(상장 투자신탁)등 일본은행이 구입하는 자산의 폭을 확대 한 "질(質)", 그리고 단기금리를 마이너스로 유도하는 마이너스 금리 -.

구로다 일본은행은, 지금까지의 금융완화의 틀을 풀 가동해 왔는데 이번에, 더욱 장기금리를 조작 목표에 추가했다. 구체적으로는 10년 만기인 국채의 수익률을 제로로 유도한다.

"금융완화 강화를 위한 새로운 틀"

구로다는, 이번 조치를 "강화"라고 자리 매김했지만, 실제로는 완화적인 요소는 전무하다. 디플레이션 탈피를위한 새로운 조치는 전혀 보이지 않는다. 오히려 이번 조치는, 반대인 "긴축"이라는 측면을 가지고있다.

21일의 도쿄 주식시장에서 닛케이 평균주가(225 종)는, 전날보다 315엔 47전 (1.91%)이 오른 1만 6807엔 62전으로 이번 일본은행의 결정이 호재로 작용했다.

그러나, 이것은 시장이 경계하고 있던 마이너스 금리 추진이 보류된 후, "장기금리의 제로 유도"가 실제로는 장기금리의 상승을 촉진해, 금융기관의 수익확대를 뒷받침하는 내용으로 받아 들여져, 금융주가 견인해 닛케이 평균이 상승한 것에 불과한 것이다.

즉, 디플레이션 탈피를 실현해, 일본경제가 힘차게 성장할 가능성을 시장이 느낀 것이 아니라는 것이다.

지금까지 시장은, 디플레이션 탈피를 실현하기 위해 구로다가 "무언가 다음 수를 내놓을 것"이라는 기대를 부풀려왔다.

그러나, 2년으로 구분된 단기전에서 장기전으로 전환했다. 구로다에 대한 완화 압력이 크게 완화되어, 구로다는, 그렇게 간단하게 움직이지 못하게될 것이다.

                                                       【PHOTO】gettyimages

구로다가 다음으로 움직이는 것은 1달러=100엔의 시세를 크게 떨어뜨리는 엔고의 급신장과, 금융 시스템을 흔들만한 경제위기가 일어났을 때로 제한된다고 본다. 시장에, 그러한 이해가 확산되는데, 그다지 많은 시간은 걸리지 않을 것이다.

생소한 키워드

구로다의 전략적 변화의 이면에는 무엇이 있었는가. <적합한 기대의 형성 > 구로다는, 최근 생소한 키워드를 사용하기 시작했다. 바로 여기에 핵심이 있다.

2013년 4월에 구로다가 이차원 완화를 도입한 지 3년 여가 지났다. 그러나, 2년 내의 달성을 목표로 했던 소비자 물가지수(CPI, 신선 식품 제외)는 전년 대비 2%인 물가 목표에 훨씬 못 미친다. 2016년 7월의 CPI는 전년 대비 0.5% 하락, 5개월 연속 마이너스로 가라앉았다.

그렇다면, 왜 구로다는 목표를 달성할 수 없었던 것일까.

이번에, 일본은행은 "총괄적인 검증"을 공표해, 그 이유를 분석했다. 물가가 상승하기 위해서는, 예상 물가 상승률, 즉 사람들이 가진 미래에 대한 물가인식이 중요한 관건이다. 실제, 예상 물가 상승률은 보합세에서 약세로 돌아섰다.

일본은행은 그 배경에 대해

 ① 유가하락,

 ② 소비세 인상 후의 수요의 약세,

 ③ 신흥국 경제의 감속과 그 영향으로 인한 국제 금융시장의 불안정한 움직임-을 들었다.

또한 일본은행은 예상 물가 상승률이 형성되는 메커니즘을 설명했다. 거기에는두 개의 축이 있다.

하나는 "포워드 루킹 즉, 기대 형성"이다.

일본은행이 2년 내 2%의 물가상승을 실현하겠다고 하므로서, 기업 경영자나 개인에게는 향후 2%의 물가상승이 실현될 것이라는 기대가 작동한다. 이 기대가 강할 경우, 다소 현실의 목표에서 벗어나도, 사람들은 "결국 물가는 2%로 돌아간다"고 생각하기 때문에, 현실의 물가도 목표를 향해 움직일 것이라고 생각한다. 이러한 상황은, 물가 상승률이 "부양되고 있다"고 표현된다.

또 하나가 "적당한 기대의 형성"이다.

이것은, 실제의 물가의 움직임에, 사람들의 물가인식이 속박되어있는 상황이라고 할 수있다. 미국보다 일본은, 이 적당한 기대가, 예상물가 상승률의 형성에 강하게 영향을 주고 있다고 한다.

일본에서는 춘투(임금투쟁)등의 임금협상에서, 전 년도의 물가상승의 움직임을 참조해 임금결정이 이루어지는 경향이 강하다. 아무리 일본은행이 낙관적으로 물가상승을 제시해도, 과거의 디플레이션에 근거해 급여가 늘지 않아서는, 소비의욕은 나타나지 않아, 물가상승에 대한 기대는 고조되지 않는다는 설명이다.

구로다의 변명

구로다는 이번 결정에 앞서 9월 5일 강연에서, 적당한 기대 형성에 대해, 이렇게 설명했다.

"일본의 경우는, 장기에 걸친 디플레이션 하에서 목표가 되는 물가상승률이 실현할 수없는 점도 있어, "적당한 기대형성"이 주는 영향이 큰 것으로 알려져 있습니다.

"지금까지 오랜동안 물가가 오르지 않았기때문에, 앞으로도 물가는 오르지 않을 것"이라는 견해가 사람들 사이에 뿌리깊이 있다는 것입니다."

이차원 완화의 본질은, 원화의 공급량은 폭발적으로 증가시킴으로써, 그 가치를 파괴하는 것에 있었다. 사람들 사이에 뿌리깊게 인식되어 있는 엔화라는 통화에 대한 과도한 신용을 무너뜨려, 물건이나 서비스에 대한 욕망을 철회시키는 것이, 이차원 완화라는 장대한 실험의 주제였다.

그러나, 3년 이상의 이차원 완화를 거쳐도, 사람들의 엔화에 대한 편애는 흔들리지않아, 디플레이션 마인드를 해소할 수가 없었다. 이차원 완화의 한계에 대해 구로다 자신이 분석한 말이, 적당한 기대형성이라고 할 수 있을 것이다.

예상 외의 "경단련의 반발"

"은행의 수익을 위해 일하고 있는 것이 아니다. 마이너스 금리는, 더 추진할 수 있다"

구로다는 최근까지 주변에 대해 강경한 자세를 관철했다. 실제로, 디플레이션을 탈피하지 못한 상황으로, "일단 마이너스 금리 추진의 가능성을 모색했던 경위가 있다"(관계자)고 한다.

그러나, 마이너스 금리에 대한 반대는 뿌리깊게 확산되어 있었다. 경단련 회장인 사카키는 이번 일본은행의 결정 이전인 9월 9일의 기자회견에서 이렇게 말했다.

"마이너스 금리를 둘러싸도, 플러스와 마이너스의 두 측면이 있기때문에, 도입에서 반년이라는 하나의 고비에서, 득실의 양면을 검증하기 바란다. 긍정적인 효과는 확실히 있겠지만, 현상으로서는, 금리를 내려, 설비투자를 확대한다는 목표에 대해 큰 효과는 나오지 않고있다"

사카키의 말은, 분명히 마이너스 금리의 확대를 견제하는 것이라고 할 수있다. 마이너스 금리는, 이익 차액 축소를 통해, 은행수익에 데미지를 준다. 또한 생명보험 및 연금기금의 운용을 어렵게하는 측면도 있어, 금융기관의 반발은, 구로다도 이미 고려하고 있었을 것이다.

그러나, 마이너스 금리는 장기금리의 하락을 재촉해, 채권이나 CP(기업 어음)의 수익률을 낮추어, 기업의 자금조달 환경이 크게 개선시켰다.

저리로 자금조달을 할 수있는 메커니즘을 작동시켜, 기업에게 적극적인 설비투자를 불러일으키는 것이 구로다의 목적이었을 것이다.

그러나, 본래라면 마이너스 금리의 혜택을 얻을 수있는 대기업 단체인 경단련에서 노라는 카드가 나온 것은, 구로다에게 엄청난 데미지를 주었을 것이다.

사카키의 말에서는, 일본의 대기업 경영자가, 디플레이션 마인드를 불식하지 못하고, 일본경제의 밝은 미래를 그리지 못하고 있다는 것을 알 수있다.

대기업 경영자가, 구로다가 부여한 마이너스 금리라는 기회를 살릴 수없어서는, 일본경제에 선순환을 찾아오지 않는다. 대기업 경영자야말로, "적당한 기대형성 "이라는 함정에 사로 잡혀있다고 할 수 있겠다.

시라카와 파의 쿠데타?

더우기, 이번에, 새롭게 도입한 "일드 커브(수익률 곡선)"는, 금융기관에 대한 배려가 배어있다.

이것은 장기금리의 지표인 10년 만기 국채의 수익률을, 대체로 제로 %정도에서 유지하도록 유도하는 장치다. 마이너스 금리의 도입으로, 마이너스 권으로 가라앉아있던 10년 만기 국채 수익률은 21일에 한때, 반년 만에 플러스로 돌아섰다.

장기와 단기 금리에 차이가 생겨난 것은 금융기관의 수익성을 개선한다. 단지, 그 한편으로,  장기금리에 상승전망을 내놓은 것은, 어떤 의미에서 금융긴축의 측면도 갖는다. 본래라면 경기에는 결코 플러스가 아니다.

더우기 ,이번 일본은행의 발표문에는, 구로다가 추진한 년80조엔의 국채구입을 자숙하도록 하는 듯한 표현되었다.

"앞으로 1 년여에, 본원통화의 대 명목 GDP비율은 100%(약 500 조엔)를 넘어설 전망이다(현재 일본은 약 80%, 미국·유로 지역은 약 20%) ..."

이차원 완화에 따른 국채구입의 부각을, 국제 비교로 그려낸 표현은, 이차원 완화의 지나침에 스스로 쐐기를 박는 것으로도 읽을 수있다.

일본은행의 동향에 정통한 금융 관계자는 이렇게 분석한다.

"이번 결정의 이면에는, 이차원 완화와 마이너스 금리를 추진해 온 구로다 총재, 이와타 부총재의 지도력이 저하, 시라카와 전 총재로 이어지는 전통적인 일본은행맨인 나카소네 부총재에게 주도권이 넘어간 것이 아닐가. 이것은 일종의 쿠데타인 듯 합니다 "

아베노믹스를 견인해 온 구로다의 이차원 완화에 제동이 걸렸다. 이것은 디플레이션 탈피라는 공을 총리인 아베 신조에게 되던진 것이 된다.

                                          http://gendai.ismedia.jp/articles/-/49788?page=3