アメリカ経済の現状をどう見るか？「利上げ」実施の可能性を読む
マーケットは忘れた頃に「反転」する 
 安達 誠司

             미국의 9월 "금리인상"의 가능성을 분석한다

                                      시장은 잊을 무렵에 "전환"한다
 

                                     2016.09.01 安達 誠司           번역  오마니나

                                                       〔PHOTO〕gettyimages

8월 고용통계의 결과에 따라서

당초에는 무난한 연설이 될 것으로 생각되었던 8월 26일의 "잭슨 홀 회의"에서의 재닛 옐런 FRB 의장의 강연이었지만, 비둘기파의 기대를 보기좋게 뒤집고, "미국 고용이 개선되어, 추가 금리인상의 조건​​은 갖추어졌다"라는, 꽤 강한 매파적인 내용이 되었다.

그 후에도, 스탠리 피셔 FRB 부의장이, 금리인상에 긍정적인 발언을 반복하는 등, 지난 며칠 동안, 시장에서는 9월의 금리인상에 대한 기대가 급속히 대두되고있다.

그렇다고해도, 엘렌 의장을 비롯한 FRB 고위 관계자는, 이미 9월 금리인상을 결정할 것은 아니고, 어디까지나 9월 2일 발표예정인 8월의 고용통계 결과대로라는 것이 될 것이다.

8월 고용통계에서, 특히 비농업 부문의 고용자 수가 경기확대 국면의 기준인 연평균 20만명 증가 이상의 페이스로 계속 확대하고 있는 것이 확인되면, 9월 20, 21 일의 FOMC에서 추가 금리인상을 결정하지 않을까 생각한다.

6월 시점에서 발표된 FOMC 멤버, 및 지역 연방은행 총재에 의한 경제전망에 따르면, 2016년 12월 말 시점에서의 FF 레이트(연방기금 금리)예상의 중앙값은 0.9%로, 현 시점의 실효 FF레이트는 0.35~0.40% 정도이기 때문에,  추가 금리인상에 의해, 실효 FF 금리는 0.60%~0.65% 정도가 될 것으로 예상된다.

좀 더 말하면, 9월에 금리인상이 실시되면, FRB는, 연말까지 다시 한 번 금리인상의 기회를 모색하게 되지 않을까.

반복이 되지만, 금리인상의 실시여부는 경제지표, 특히 고용관련 지표의 결과에 의존하고 있으며, "애초부터 금리인상"이 아니다. 그것은, 2006년의 일본의 출구 정책 실패의 교훈을 잘 인식하고 있고, 여기까지 상당히 신중하게 진행해왔으며, 앞으로도 꽤 신중하게 검토해 나갈 것이다.

따라서, 8월의 고용통계의 결과가 바람직하지 못하면, 당연히, 금리인상은 보류 될 것이다.

금리인상을 실시하기 위한 근거

그런데 미국경제의 현황에 대해서는 견해가 크게 엇갈리고있다.

개인소비와 주택투자 등 가계 관련에 초점을 맞추면, 미국경제는 견조하게 추이하고 있으며, 지난해 12월의 금리인상의 영향도 잘 흡수하고 있다는 해석이 된다.

한편, 설비투자 및 생산 등 기업활동에 초점을 맞추면, IT투자를 중심으로 설비투자가 반년 이상 계속 감소하고 있으며, 심지어 생산도 크게 감소하고있다 (다만, 생산의 감소는 셰일 가스 등 광업부문의 감소로 인한 것이며, 제조업 부문의 생산은 증가하고있다. 그러나 생산 증가율은 둔화되고있다).

기업활동의 둔화는, 원유가격 하락에 의한 셰일가스의 채산성 악​​화와 생산감소, 및 달러강세에 ​​의한 수출의 침체에 따른 것이며, 이것은 FRB의 양적완화정책의 축소·중단(소위 " 테이퍼링 ")을 계기로 일어났다고 생각해도 좋을 것이다.

따라서, 이러한 기업활동의 부진은 FRB도 충분히 각오한 후에 금융정책을 펴고있는 것이다. 따라서 기업활동의 부진 및 이에 따른 경제전체의 성장률 악화를 이유로 금리인상 노선을 전환시킬 것으로는 보이지 않는다.

즉 현재의 시점에서는, 이른바 "장기 침체론"적인 인식이 FRB의 금융정책에 큰 영향을 미칠 것이라고 생각하기 어렵다. 만약, FRB가 금리인상 노선을 전환시키고자 한다면, 그것은 개인소비와 고용환경의 악화가 현저하게 된 시점일 것이다.

그런 한편으로, 금리인상을 실시할 근거는 몇 가지가 있다. 우선 "필립스 곡​​선"의 변동 패턴의 변화다.

"필립스 곡​​선"이란, 세로축에 인플레이션 율, 가로축에 완전 실업률을 잡고, 인플레이션과 고용의 관계를 도식화한 것이다 (도표 1). 미국의 필립스 곡​​선은 안정성이 결여된 측면이 있지만, 그럼에도 불구하고, 금융정책 면에서 큰 시사점을 가진다고 생각한다.

                                도표1. 2011년 이후의 미국의 필립스 곡선

         

그래서, 2011년 1월 이후의 "필립스 곡​​선"을 그려보면, 2015년 9월까지는 "좌하방(左下方)"으로 이동한 모양새를 엿볼 수 있다. "필립스 곡​​선의 좌하방으로의 변화"라는 것은, 완전 실업률과 인플레이션(여기에서는 코어 PCE 디플레이터의 전년 대비 상승률)이 모두 하락하는 국면을 의미하고있다.

일반적으로, 경기가 회복되는 국면에서는, 고용환경의 개선이 임금상승으로 파급되는 경우가 많기 때문에, 인플레이션 율도 상승하기 시작한다.

하지만, 기업부문에서 어떠한 과정을 통해 "(전요소,全要素)생산성"이 높아지면, 임금이 어느 정도 상승해도 기업이익도 확대하기 때문에, 기업은 그만큼 급격하게 판매제품과 서비스의 가격을 올릴 필요는 없다 .

따라서, 실업률과 인플레이션 율의 동시감소가 실현될 수있다. 2011년 1월부터 2015년 9월에 걸쳐 미국에서는,  그야말로 이것이 일어났을 가능성이 있다 (참고로, 이러한 경향은 1990년대 중반부터 후반에 걸친 "IT 붐"의 경우에도 나타났다).

하지만, 2015년 10월 이후, 이 "좌하방으로의 변화"는 종말을 고하고, 필립스 곡​​선은 좌상방으로 이동하게된다. 이것은, 전체실업률의 하락과 동시에 인플레이션율이 상승하는 것을 의미한다.

즉, 경기과열에 의해 고용이 압박받아, 임금상승의 압력이 높아져, 기업의 수익을 압박하기 시작하는 상태다. 이것은 미래의 인플레이션 압력으로 이어질 수도 있는 상황이므로, 일반적으로는 FRB에 의한 금리인상을 서포트하는 것이 된다.

이러한 미국의 고용환경의 변화를 다른 지표로 살펴보면, 노동분배율의 상승이라는 형태로 표현할 수있다. "노동 분배율"은 기업이 창출한 부가가치 중에서, 임금 등으로 고용주에게 분배되는 비율을 말한다. 노동 분배율의 상승은, 고용에 대한 압박으로 임금상승 압력이 높아져, 기업의 수익이 압박당하는 것을 의미한다.

최근 미국의 노동 분배율의 움직임을 보면, 리먼 사태 이후, 기업에 의한 고용감소의 영향으로 매우 낮은 수준으로 추이하고 있었지만, 2015년 10-12월기 이후, 급상승하고있다. 이것은 위의 "필립스 곡​​선의 좌상방 전환"과 거의 같은 타이밍이다.

이러한 지표는, 미국에서는, 다양한 구조적 문제(예를 들어, 노동 참가율의 저하 등)를 안고 있으면서도, 고용이 핍박당하고, 장래적으로 인플레이션 율이 상승할 가능성이 나오기 시작했다는 것을 의미하고 있다.

즉, 금융위기를 극복하고, "포워드 루킹"으로 생​​각해도 좋은 국면에서는, FRB가 금리인상을 실시해도 좋은 환경이 되고있음을 보여주고 있다고 필자는 생각한다.

**포워드 루킹 : 정책결정 시에 장래를 내다보고 판단하는 수법

물론, 리먼쇼크 이후의 미국의 성장추세가 리먼 사태 이전보다 완만하다 라는 중장기적인 문제는 남아있지만, 그것은 FRB가 다룰 문제가 아니라는것이다 (피셔 부의장은, 경제의 정상화 과정에서 생산성의 추세 회복에 의해 장기침체는 곧 극복될 것이라고 보고 있는 듯 하다.)

시장의 "관습"

그런데, 이 노동 생산성은 미국의 주식시장과 채권시장의 향방을 점치는 데도 중요한 지표가 될 수있다. 예를들어, 노동 분배율의 상승 국면에서는, 주가지수의 상승률은 둔화되는 경향이 있다 (도표 2).

                            도표 2. 미국의 노동 분배율과 주가 상승율

이것은, 노동 분배율의 상승은, 반대로 보면, 자본 분배율(배당과 기업성장을 위한 내부유보에 대한 분배비율)이 감소하는 것을 의미하기 때문에, 어떤 의미에서는 당연하다.

좀 더 말하면, 노동 분배율의 상승국면에서는, 미국의 수익률 스프레드가 감소하는 경향이 있다 (도표 3).

                               도표 3. 미국의 노동 분배율과 주가 상승율

   

여기에서는, "수익률 스프레드"를 "주식의 유익 수익률에서 장기금리(10년짜리 국채 수익률)를 뺀 것"이라고 정의하고 있다. "주식의 유익 수익률"이란, 1주당 이익"을 주가로 나눈 것이며, PER(주가 수익률)의 역수(즉, 1 / PER × 100 %)와 같다.

현재, 미국의 수익률 스프레드는 약 2%이상으로 추이하고있다. 하지만, 노동 분배율의 상승과 비교하면, 그 수준은 약간 높다는 것을 알 수있다. 즉, 양자의 관계가 앞으로도 성립한다고 가정하면, 수익률 스프레드는 더 떨어질 가능성이 높다는 것이다.

수익률 스프레드가 하락하기 위해서는, 주식의 유익 수익률이 떨어지거나, 장기금리가 상승할 필요가 있다. 그 중에서, 주식의 유익 수익률이 하락한다는 것은 PER이 상승하기 때문에, 보통의 경우에는, 주가가 상승하는 것을 의미한다. 그런데, 노동 분배율과 주가 상승률의 관계를 감안하면, 주가가 가속도적으로 상승할 것으로는 보기 어렵다(양자는 반대로 움직이는 경우가 많기 때문).

따라서, 수익률 스프레드의 하락이 실현된다고 가정하면, 미국의 장기 국채가 앞으로 상승할 가능성이 있다는 것이다.

요즘, 세계적인 저금리가 화제가 되고 있지만, 시장에서는 그것을 "구조적"인 것으로 생각하기 시작하고 있는 것 같다는 생각이 든다. 하지만, 저금리를 "반영구적 인 것"으로 간주하기 시작하면, 자칫 금리가 반전하기 시작하는 것도 또한 시장의 "관습"이다.

미국에서는, 그린스펀 전 FRB 의장이, "미국 장기금리 반전 상승 우려"를 제기하는 소수의 식자 중의 하나인 것 같은데, 미국의 장기금리가 의외로 상승하는 리스크를 생각해 두어야 할 상황인지도 모른다.

                                                http://gendai.ismedia.jp/articles/-/49602